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来源: 新华网  时间:2017-12-15 14:10:16
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  5月以来,在大盘持续调整的情况下,以工商银行等为代表的中国版“漂亮50”屡创新高,走出一波牛市行情。有人认为价值投资回来了,市场风格发生重大变化;也有人对此不以为然,认为只是一种抱团取暖的“苟且”。实际上,“漂亮50”现阶段爆发,既是对当前宏观政策演变的一种反应,也代表了一种更长趋势的风格切换。

  追求“确定性+估值修复”

  短期看,“漂亮50”行情是近期避险情绪上升过程中,市场追逐“确定性”的结果。5月以来,“监管风暴”加大对金融机构脱实向虚、不当套利等行为监管,流动性持续收紧,利率不断走高,引发市场对去杠杆的担忧,推动避险情绪持续升温。避险情绪攀升的过程中,资金往往撤离风险较高的资产,蜂拥至“安全资产”(Fly to Quality)。以工商银行为代表的大银行股、以茅台为代表的白马龙头股质地优良、盈利模式清晰、成长确定性强、估值安全边际相对较高,成为避险资金追捧对象,推动这些白马龙头股组成的“漂亮50”逆市走出独立行情。

  从更长时间的视角来看,“漂亮50”行情是经济大周期见底背景下,蓝筹股估值修复需求的一次释放。有人认为,“漂亮50”行情反映了价值投资理念的回归。然而笔者认为这种说法不完全准确。因为价值投资的核心理念是买入持有成长空间较大、估值相对合理的优质股票。而本次“漂亮50”行情中爆发的主要是上市公司中市值最大的蓝筹股,如工商银行、中国平安、上汽集团等,盈利确定性较高,但成长性相对有限。

  诚然,这些大蓝筹股均是国民经济中各行业的龙头公司,与经济走势息息相关。2010年以来,随着经济持续放缓,大蓝筹股估值大幅下降。这一方面缘于经济增长放缓背景下,蓝筹股业绩受到较大冲击,如银行股不良资产风险上升、盈利增速显著放缓,贵州茅台、格力电器等消费龙头也一度面临降价、去库存压力。另一方面,经济下行阶段,部分人士对中国经济前景极度悲观,人口拐点论、经济下台阶等观点甚嚣尘上,大蓝筹股则被打上了“旧经济”和“傻大黑粗”等标签,估值被一再压缩。2010年-2014年间,“漂亮50”指数市净率估值从最高的4.68倍降至1.78倍,降幅达到62%,估值水平创历史新低,银行股市净率更是普遍降至1倍以内。但是2016年以来,随着经济大周期见底,银行不良资产下降,部分龙头需求逐步改善,盈利增长恢复,具备了估值提升的内在需求。“漂亮50”行情正是条件成熟后蓝筹股估值修复需求的一次释放。

  “漂亮50”仍未落幕

  “漂亮50”行情所代表的大小风格切换,或代表了一种更长趋势。2016年下半年以来,以沪深300为代表的大蓝筹股便开始跑赢以创业板为代表的中小市值股票,“漂亮50”行情只是将大小风格切换推向了一个新阶段。随着避险情绪的回落,近期“漂亮50”相关股票的股价出现一定回落。这是否意味着大小风格切换结束?而大小风格切换究竟是特定环境下的“昙花一现”,还是代表着一种更长期的趋势?

  经济大周期筑底和中性偏紧的政策环境下,大小风格切换可能代表了一种更长期趋势。一方面,2016年中国经济已经见底,在可预见的将来,中国经济仍将是“L”型筑底走势。经济筑底下,企业需求趋于正常,预期更加稳定,盈利增长逐步恢复,此前对蓝筹股过度悲观的预期得到修复。中长期内,以白马龙头为代表的蓝筹股估值修复仍将持续。另一方面,“L”型筑底“是一个阶段,不是一两年能过去的”。“L”型既是对经济走势的一个判断,更代表了不追求经济过高增长,以适度偏紧的政策,拧紧“水龙头”,倒逼出清,为供给侧结构性改革提供良好环境。

  中期内,很难再现“大水漫灌”式强刺激,中性偏紧的政策和流动性将成为一种“常态”,风险偏好很难有实质性改善,概念炒作扎堆的中小板和创业板估值仍然偏高,未来将持续面临估值调整压力。此外,长期看,注册制最终将会落地,股票市场供应将逐渐增加,壳资源价值持续缩水,资产真实、成长确定的优质蓝筹股和真成长股将持续获得溢价。而纯粹依靠概念炒作的伪成长股和垃圾股将逐步被市场抛弃。

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